D. JOSÉ GIMÉNEZ CERVANTES, Secretario del Consejo de la Comisión del Mercado de las Telecomunicaciones, en uso de las competencias que le otorga el artículo 40 del Reglamento de la Comisión del Mercado de las Telecomunicaciones, aprobado por Real Decreto 1994/1996, de 6 de septiembre,

CERTIFICA:

Que en la Sesión del Consejo de la Comisión del Mercado de las Telecomunicaciones celebrada el día 19 de abril de 2001, se ha adoptado el siguiente

ACUERDO


 

Por el que se aprueba la:

TASA ANUAL DE RETORNO PARA EL COMPUTO DE LOS COSTES DE CAPITAL EN LA CONTABILIDAD DE COSTES DE TELEFONICA DE ESPAÑA, S.A.U. DURANTE EL EJERCICIO 2001

  1. Objeto y motivos del ACUERDO.

Con fecha 29 de Diciembre de 2000 Telefónica de España S.A.U. (En adelante, TESAU) envió escrito y anexo, para proponer a la Comisión del Mercado de las Telecomunicaciones (CMT, a partir de ahora) los valores correspondientes a las tasas de retorno, así como la metodología aplicada para su cálculo.

El precedente a esta propuesta se halla en la Resolución de la CMT de 15 de junio de 2000, por la que se aprueba la tasa anual de retorno para el cómputo de los costes de capital en la Contabilidad de Costes de TESAU para los ejercicios de 1999 y 2000, con la metodología de cálculo que habría de aplicarse. La citada resolución se atiene a lo indicado en el anexo de su Resolución previa, de 15 de Julio de 1999 (por la que se aprueban los principios, criterios y condiciones para el desarrollo del Sistema de Contabilidad de Costes), ya que, en tal anexo y en el apartado 3, de criterios de valoración y temporalidad, establece que TESAU deberá proponer, antes del comienzo de cada ejercicio, la tasa anual de retorno aplicable para el mismo. Dicha tasa será la resultante de aplicar el coste medio ponderado de los capitales utilizados (en terminología anglosajona WACC: Weighted Average Cost of Capital).

La presente propuesta, por tanto, trata de responder a la obligación que emana de tal resolución de Julio de 1999, adaptándose al plazo establecido.

2. DESCRIPCIÓN DE LA PROPUESTA DE TELEFÓNICA.

TESAU manifiesta en su escrito la coincidencia con la CMT respecto de la WACC (Coste medio ponderado de los capitales utilizados) como el mejor indicador de la "tasa de retorno", con claras referencias en la legislación comunitaria, tal y como se recoge en la Recomendación de la Comisión Europea de Separación Contable y Contabilidad de Costes de 8 abril de 1998 (Interconexión en un mercado de las telecomunicaciones liberalizado. Parte II). La fórmula financiera propuesta mantiene el esquema precedente de:

WACC= Re* (E/(E+D)) + Rd * (D/(E+D))

Donde Re es el coste de los recursos propios, Rd es el coste de la deuda financiera, E es el valor de mercado de los fondos propios y D es el valor de la deuda financiera.

Una vez obtenido el valor del WACC con la fórmula anterior se calcularía la TASA DE RETORNO SOBRE ACTIVOS (ROA) equivalente, mediante la fórmula:

ROA = WACC / (1-% IMPUESTO)

El escrito de Telefónica concluye proponiendo la aprobación por la CMT de una WACC = 11,38%, con lo que, asumiendo un factor fiscal de relación WACC/ROA del 25%, se obtendría un ROA = 15,17% para el año 2.001.

 

La metodología utilizada por TESAU mantiene, por consiguiente, el mismo esquema conceptual de la resolución precedente, resumible del siguiente modo:

TESAU justifica cada uno de los conceptos que introduce en el anterior cuadro de la siguiente manera:

  1. Respecto a la Tasa libre de riesgo, estima la rentabilidad ofrecida en el mercado primario por las Obligaciones del Estado español a 10 años de plazo. La referencia que se toma son las Obligaciones a 10 años, según las expectativas para el 2001 de Analistas Financieros Internacionales: el 5,49%.
  2. Para la valoración de la prima de riesgo del mercado de capitales, se asume el cálculo del libro Valuation, measuring and managing the value of companies. Second Edition, Tom Copeland, Tim Koller, Jack Murrin. McKinsey&Company, Inc. 1996. De un 6% (media geométrica entre las rentabilidades del mercado (S&P500) vs. Rentabilidades del bono americano (10 años) desde 1926 a 1992.
  3. Sobre el parámetro Beta se contempla la Beta ajustada para el conjunto de sus actividades, que se obtiene a partir de la Beta histórica, o medida de volatilidad de la cotización de Telefónica S.A. respecto al Ibex-35; el ajuste se realiza por suponer que en el tiempo la Beta histórica tiende hacia la media del mercado, lo que supone un valor de 1,42.

  4. Sobre la tasa impositiva, se afirma que tiene relación directa con el sistema fiscal en el que se sitúa el negocio para el que se calcula la WACC. Como el tipo marginal impositivo es el 35% pero el coste medio ponderado que se utiliza es el recogido en la resolución precedente de esta Comisión, del 25% o estimación teórica del coste fiscal promedio que soporta TESAU.
  5. Respecto del valor de Mercado de los Recursos Propios (E), se afirma que, al no cotizar TESAU en Bolsa, se habrá de realizar una estimación a partir de Suma de partes, o promedio de valoraciones aportadas por entidades independientes de primer rango, y descontando después el valor contable de la deuda financiera con terceros. La valoración promediada, según varios Bancos de Inversión (que no se detallan) sería, para el año 2001, de 28.961 millones de euros. Si se descuenta el saldo medio estimado de la deuda financiera con terceros durante el mismo ejercicio de Telefónica, de 8.275 millones de euros, los fondos propios ascenderán a 20.686 millones de euros.
  6. De lo anterior se obtiene la relación Recursos Propios (E)/Valor Total (E+D): (20.686/28.961)*100 = 71,43%
  7. Por último, se calcula el coste ponderado de los recursos propios antes de impuestos, a partir del coste de los recursos propios, el factor impositivo y la relación recursos propios/valor total.

El cálculo asciende a un 13,34% en el año 2001 con:

Otro componente necesario para el cálculo del WACC, es el coste ponderado de la Deuda Financiera con terceros. Resulta del producto del coste de la deuda por su ponderación, o valor de la Deuda/Valor Total (el complementario a Valor de Fondos Propios/Valor Total), que asciende a 28,57% (vs. 71,43% antes visto).

El Coste de la deuda financiera nacería de la suma ponderada de tres conceptos: la deuda de TESAU con su matriz Telefónica S.A., los fondos sociales y la deuda por arrendamiento financiero. Más en particular, se continúa con el criterio seguido el año anterior: el cálculo de este coste ha considerado que el valor de mercado de la citada deuda coincide con su saldo contable vivo a una fecha. La deuda con coste financiero está compuesta del préstamo formalizado por Telefónica con su matriz el 4/1/99. Dado que el tipo de interés de este pasivo responde a costes históricos auditados en el momento de la segregación de Telefónica de España, se propone la utilización de una referencia de mercado a largo plazo como el IRS a diez años, aumentado en un diferencial actualmente utilizado del 0,4%. Otro de los componentes de la deuda financiera son los fondos sociales (seguro de sueldo y ATAM); estos pasivos devengan interés a razón de una tasa que varía mensualmente y que toma como referencia el Euribor a tres meses. Telefónica incorpora la deuda por arrendamiento financiero, aunque este pasivo es de poca importancia. El tipo medio de la deuda con coste aplicable a los recursos ajenos propuesto por Telefónica es del 6,4%.

El coste ponderado de la deuda se calcula después de impuestos, con lo que se multiplica por la tasa (1- t) donde t es el tipo marginal de Telefónica, resultante del Impuesto de Sociedades, proponiendo que se considere t=25%.

Calculado el WACC como agregación del Coste Ponderado de los Recursos Propios antes de impuestos y el Coste Ponderado de la Deuda antes de impuestos, es decir, y en el caso de TESAU 10,01% y 1,37% (en total 11,38%) se utiliza el multiplicador de impuesto para la obtención del ROA:

ROA = WACC * 1/ (1-t)

Donde t es el tipo marginal impositivo anteriormente descrito, del 25%. La ROA, o Tasa Equivalente de Retorno sobre Activos ascenderá, según TESAU, a 15,17%.

4. REVISIÓN DE LA PROPUESTA DE TESAU

El siguiente cuadro esquematiza el mismo proceso de cácula de la ROA llevado a cabo por TESAU pero con valores revisados por esta Comisión:

Como se observa, se mantienen todos los elementos que constituyen el esquema analítico de TESAU, con una única modificación: la cantidad que se considera como Beta.

El mantenimiento de todos los conceptos menos el reseñado se fundamenta en la coincidencia de los mismos respecto de los incorporados en la resolución antes citada del 15 de Junio del 2000. En dicha resolución se contempló la razonabilidad del esquema de cálculo y cuáles resultaban ser las cifras más oportunas para cada concepto. El hecho de que TESAU en esta nueva propuesta haya respetado dichas cifras indica la aceptación por la operadora de la validez del estudio desarrollado por esta Comisión en su momento. La única excepción se encontraría en el valor asignado a la Beta.

En la referida resolución se recabó opinión de expertos asesores en la determinación de los parámetros más relevantes. Resumidamente, y respecto a la Beta, se consideraba que, al ser TESAU una empresa prestadora de servicios de telefonía fija, en lo relativo a los servicios básicos presenta un nivel significativamente inferior de riesgo por lo que tendría un carácter asimilable a la de empresas de los grupos denominados históricamente "Utilities", que tradicionalmente han presentado Betas reducidas, con frecuencia inferiores a 1.

Una Beta del 1, se señalaba, indicaría que el valor teórico (no cotiza en bolsa como tal) de las acciones de TESAU, tienen una volatilidad semejante a la media del mercado. En la etapa del monopolio las empresas de telefonía fija como Telefónica eran un valor refugio de la bolsa, incorporadas en las carteras de los inversores para asegurarse una rentabilidad cierta. Al finalizar el monopolio, el riesgo se ve incrementado por la incorporación de nuevas empresas y de valores bursátiles que representan las actividades relacionadas con las "nuevas tecnologías". Estos factores suponen un incremento de riesgo en empresas como TESAU. Por todo ello se consideró adecuada una Beta con valor 1 que, a su vez, coincidía con el extremo inferior de la valoración que la consultora que asesoró a esta Comisión estimaba pertinente, dentro del rango de 1 y 1,2. Desde que se aprobó, hace 9 meses, la resolución antedicha, no ha habido cambios significativos que hagan modificar el razonamiento empleado en tal resolución, por lo que esta Comisión estima conveniente mantener el valor de Beta en 1.

Concluyendo, se compara en el siguiente cuadro los parámetros que intervienen en los dos cálculos de la WACC del siguiente modo:

Parámetros

Apreciación Telefónica

Apreciación de la CMT

  • Coste de la Deuda Pública (sin riesgo)

5,49%

5,49%

  • Factor "Beta"

1,42

1

  • Coste de los recursos propios incluida la prima de riesgo

14,01%

11,49%

  • Coste de los recursos ajenos

6,40%

6,40%

  • Factores de ponderación entre recursos propios y ajenos

0,7143/0,2857

0,7143/0,2857

  • Tasa fiscal aplicable para conversión del WACC en ROA

25%

25%

Con los valores de la columna que esta Comisión estima pertinentes, y según los cálculos que la fórmula de la ROA indica, el resultado sería el indicado en el gráfico insertado al inicio de este apartado de 12,77%. Este resultado es ligeramente superior al 12,6% aprobado por esta Comisión para el ejercicio precedente. El aumento de 0,17 puntos porcentuales (12,77%-12,60%) estaría plenamente justificado en razón de que los tipos de interés en Europa (tipo de interés aplicable a las operaciones principales de financiación del Eurosistema) han subido, en los últimos 12 meses, 0,5 puntos porcentuales (4,25% - 4,75%)

En atención a lo expuesto, esta Comisión

RESUELVE

Único: Aprobar una Tasa de Retorno sobre los activos netos involucrados por Telefónica de España S.A.U. en el cálculo de los costes de producción de los servicios, durante el ejercicio 2.001, del 12,77%, fundamentada en la metodología WACC propuesta por dicha operadora. La tasa de retorno reseñada se aplicará de acuerdo con el Sistema de Contabilidad de Costes que esta Comisión aprobó en su resolución del 15/6/2000.

 

El presente certificado se expide al amparo de lo previsto en el artículo 27.5 de la Ley 30/1992, de 26 de noviembre, y el Artículo 23.2 de la Orden de 9 de abril de 1997, por la que se aprueba el Reglamento de Régimen Interior de la Comisión del Mercado de las Telecomunicaciones, con anterioridad a la aprobación del Acta de la sesión correspondiente.

Asimismo, se pone de manifiesto que contra la resolución a la que se refiere el presente certificado, que pone fin a la vía administrativa, podrá interponerse, con carácter potestativo, recurso de reposición ante esta Comisión en el plazo de un mes desde el día siguiente al de su notificación o, directamente, recurso Contencioso-Administrativo ante la Sala de lo Contencioso Administrativo de la Audiencia Nacional, en el plazo de dos meses a contar desde el día siguiente a su notificación, de acuerdo con lo establecido en el artículo 1.ocho de la Ley 12/1997, de 24 de abril, de Liberalización de las Telecomunicaciones, la Disposición adicional cuarta, apartado 5, de la Ley 29/1998, de 13 de julio, Reguladora de la Jurisdicción Contencioso-Administrativa y el artículo 116 del la Ley 30/1992, de 26 de noviembre, de Régimen Jurídico de las Administraciones Públicas y del Procedimiento Administrativo Común, y sin perjuicio de lo previsto en el número 2 del artículo 58 de la misma Ley.

 

 

Vº Bº

EL PRESIDENTE

EL SECRETARIO

 

José Mª Vázquez Quintana

José Giménez Cervantes